لم يوقف المصرف المركزي الأوروبي سلسلة زيادات أسعار الفائدة الأكثر جرأة على الإطلاق إلا في أكتوبر (تشرين الأول) الماضي. لكنَّ الضغوط تتصاعد من جانب المستثمرين للبدء في خفض تكاليف الاقتراض.

عندما يجتمع مجلس محافظي المصرف المركزي الأوروبي في فرانكفورت، يوم الخميس، من المتوقع أن يترك أسعار الفائدة من دون تغيير، رغم أن التضخم في منطقة اليورو يقترب كثيراً من هدفه البالغ 2 في المائة.

وبدلاً من النظر في تخفيف سياسته، يستعد المصرف المركزي للرد على رهانات السوق على الخفض في وقت مبكر من شهر مارس (آذار) من خلال الإشارة إلى أنه لا يزال يرى مخاطر صعودية على الأسعار، خصوصاً من ارتفاع الأجور، وفق ما تشير صحيفة «فاينانشيال تايمز» في تقرير لها.

ومع توقع خفض التوقعات الرسمية للنمو والتضخم في منطقة اليورو وترقب المستثمرين لأي دلائل حول متى قد تُخفَّض أسعار الفائدة، فإن هذه هي الأسئلة الرئيسية للمصرف المركزي الأوروبي:

– هل يتخلف واضعو أسعار الفائدة عن منحنى انخفاض التضخم؟

تباطأ التضخم في منطقة اليورو طوال عام 2023 مع تراجع أسعار الطاقة عن الارتفاع الذي شهدته العام الماضي بسبب الحرب الروسية على أوكرانيا. ومع ذلك، استمر صناع السياسة في المصرف المركزي الأوروبي في التحذير من خطر بقاء نمو الأسعار أعلى من هدفه البالغ 2 في المائة.

مع ذلك، فإن هذا السيناريو المتمثل في كون «الميل الأخير» من خفض التضخم هو الأصعب يبدو أقل احتمالاً بكثير بعد انخفاض التضخم في منطقة اليورو إلى 2.4 في المائة في نوفمبر (تشرين الثاني) -وهو أقل بكثير مما كان متوقعاً وقريباً بشكل مثير من الهدف.

ونظراً لتوقعات المصرف المركزي الأوروبي في سبتمبر (أيلول) بأن يظل التضخم أعلى من 3 في المائة حتى الربع الأخير من العام المقبل، يبدو أن صناع السياسات النقدية قللوا من تقدير وتيرة تراجع التضخم.

يتوقع الاقتصاديون في «دويتشه بنك» أن يخفض المصرف المركزي الأوروبي، يوم الخميس، توقعاته للتضخم الأساسي لعام 2024 -الذي يستثني الطاقة والغذاء لإعطاء صورة أفضل لضغوط الأسعار الأساسية- من 2.9 في المائة إلى 2.1 في المائة.

ونقلت «فاينانشيال تايمز» عن لورنزو بيني سماغي، وهو المدير التنفيذي السابق للمصرف المركزي الأوروبي الذي يرأس الآن مصرف «سوسيتيه جنرال» الفرنسي، إنه بعد التقليل بشكل كبير من تقدير ارتفاع التضخم في العام الماضي، فإن محافظي المصارف المركزية «قد يتأخرون مرة أخرى في تعديل سياساتهم» مع تلاشي ضغوط الأسعار.

– هل السوق على حق في أن تخفيضات أسعار الفائدة وشيكة؟

أشارت إيزابيل شنابل، العضو الأكثر تشدداً في مجلس إدارة المصرف المركزي الأوروبي، الأسبوع الماضي إلى أن الانخفاض «المشجع» في التضخم أدى إلى تحويل المشاعر بين صناع السياسات من خلال تكرار مقولة تُنسب غالباً إلى جون ماينارد كينز: «عندما تتغير الحقائق، أغيِّر رأيي. ماذا تفعل، سيدي؟».

لكنّ التغيير الملموس الوحيد في موقف شنابل هو أنها لم تعد تعتقد أن رفع سعر الفائدة لا يزال احتمالاً واقعياً. كانت حريصة على عدم مناقشة توقيت التخفيضات وشددت على أن المصرف المركزي يجب أن يكون أكثر حذراً من السوق. وقالت: «ما زلنا بحاجة إلى رؤية المزيد من التقدم فيما يتعلق بالتضخم الأساسي. يجب ألا نعلن النصر على التضخم قبل الأوان».

ومن المتوقع أن يرتفع التضخم مرة أخرى إلى ما يقرب من 3 في المائة في ديسمبر (كانون الأول)، إذ سترتفع أسعار الطاقة الألمانية مقارنةً بالعام الماضي عندما دفعت الحكومة فواتير الغاز والكهرباء لمعظم الأسر، وفقاً للمصرف المركزي الألماني.

وقال فريدريك دوكروزيت، رئيس أبحاث الاقتصاد الكلي في «بيكتيت» لإدارة الثروات: «هذا الانتعاش في التضخم سيمنح المصرف المركزي الأوروبي بعض المجال للتنفس قبل أن يحتاج إلى الخفض»، مضيفاً أنه يعتقد أن تخفيضات أسعار الفائدة يمكن أن تبدأ في أبريل (نيسان). وأضاف وفق تقرير «فاينانشيال تايمز»: «بعد فشلهم في تقدير الارتفاع في التضخم قبل عامين، من الطبيعي أن يترددوا في إعلان النصر في وقت مبكر للغاية».

– ما الذي يمكن أن يمنع خفض أسعار الفائدة في مارس؟

الأجور هي العامل الأكبر. ارتفعت تكاليف وحدة العمل لكل ساعة عمل في منطقة اليورو بنسبة 6.8 في المائة في الربع الثالث مقارنةً بالعام السابق، وهي أسرع وتيرة منذ بدء تسجيل «يوروستات» في عام 1995.

وقال دانييل فيرنازا، الخبير الاقتصادي في مصرف «يوني كريديت» الإيطالي، إن هذا الارتفاع يعكس «انخفاضاً في إنتاجية العمل وتوظيفاً قوياً وإنتاجاً ضعيفاً، ونمواً مرتفعاً للأجور».

وقالت رئيسة المصرف المركزي الأوروبي كريستين لاغارد، الشهر الماضي، إنها لا تزال تريد رؤية «دليل قاطع» على أن أسواق العمل الضيقة لا تسبب ارتفاعاً تضخمياً آخر.

وتشكل الأجور مدخلاً رئيسياً في أسعار الخدمات كثيفة العمالة، التي تشكل 44 في المائة من سلة التضخم في منطقة اليورو، ولا تزال ترتفع بمعدل سنوي قدره 4 في المائة. سيرغب البنك المركزي الأوروبي في رؤية نتائج اتفاقيات المفاوضة الجماعية مع النقابات في أوائل عام 2024 وزيادة الضغط على هوامش الربح للحكم على ما إذا كانت أسعار الخدمات ستستمر في التباطؤ.

– هل سيتوقف المصرف المركزي الأوروبي عن شراء السندات مبكراً؟

أنهى المصرف المركزي الأوروبي الكثير من شراء السندات العام الماضي. لكنه لا يزال يعيد استثمار عائدات الأوراق المالية المستحقة في محفظة 1.7 تريليون دولار التي بدأ في شرائها استجابةً للوباء. وقد وضع خططاً لمواصلة عمليات إعادة الاستثمار هذه حتى نهاية العام المقبل على الأقل، الأمر الذي يستلزم شراء نحو 180 مليار دولار من السندات في عام 2024.

وقد دعا الكثير من الأعضاء الأكثر تشدداً في المصرف المركزي الأوروبي إلى إنهاء عمليات إعادة الاستثمار هذه مبكراً. وقالت لاغارد، الشهر الماضي، إن الأمر سيناقَش «في المستقبل غير البعيد» ويتوقع الكثير من المراقبين أن يبدأ خفض المشتريات في وقت مبكر من أبريل.

وقالت شنابل إنه لا يبدو «صفقة كبيرة» لأن هذه المشتريات ستنتهي على أي حال والمبالغ «صغيرة نسبياً».

لكنّ بعض صانعي السياسة يقولون إن المرونة في تركيز إعادة استثمار المصرف المركزي الأوروبي على أي بلد مفيدة لمواجهة الزيادة المحتملة في تكاليف الاقتراض لدولة مثقلة بالديون مثل إيطاليا.